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来源：IPO上市号
2024年新“国九条”和“并购六条”之后，借壳上市再一次被从严监管，在并购重组热潮中，“类借壳”再次进入大家的眼球，不过这次可能有了一点不同。
“类借壳”模式从2014年的并购重组热潮就比较多出现了，到现在来看，参考一个说法，核心思路“玩法”依旧一样，就是把“换老板”和“装资产”这两件事拆开做，或者用各种办法让其中一条不达标。首先要明白，构成借壳上市的条件需要满足控制权变更36个月内+五项指标（资产总额、营业收入、净利润（已删除）、资产净额、发行股份任一超100%）或主营业务变更，意味着如果控制权没变，则不构成借壳上市；如果控制权变了，但是资产指标够不着也不能说是借壳上市，当然这里有个关键时间点就是卡住36个月，因此衍生了几种形式。
1、 实控人不变，把资产先整体或分批装入上市公司，等36个月后原实控人减持、二股东增持等操作变更实控人。
2、实控人不变，主营业务发生变化。上市公司直接向非实控人的第三方收购优质资产，变更上市公司主营业务。如实控人变更，然后同时或之后短时间向第三方收购资产，操作风险可能较大，参照2018年南通锻压（300280.SZ，现*ST紫天（维权））项目，该项目历时两年经历被否、数次修改方案后过会。“三方交易”很可能被监管机构认定为故意规避借壳上市而导致失败，但如果仅是国资之间的控制权转变，监管接受程度可能较高，例如三爱富（600636.SH，已更名为“国新文化”）2017年的重大资产重组，实际控制人虽然发生了变更，但只是地方国资委与国务院国资委之间的调整。
3、实控人变更，打36个月的时间差。先取得上市公司控制权，但不装入大资产，等到36个月过去，再整体置入资产。例如松发股份（603268.SH）跨界并购恒力重工置入实控人船舶和高端装备资产。
4、实控人变更，短时间或36个月内资产收购占比低于100%，最好低于50%，不构成重大资产重组。（汉嘉设计案例目前仍未完成，操作模式还有待最终确认）
二、“类借壳”从来没有真正受限，但也没有真正放开
“类借壳”模式从来都是和《上市公司重大资产重组管理办法》玩“擦边球”，因此监管对这类操作十分敏感。
因为“类借壳”没有一个法定的概念和定义，目前也没有公开数据查询到类借壳项目在2014年后以及2024年后的并购重组潮中有多少成功或否决案例，但从公开项目资料整理以及经历过那段时期的监管态度来看，类借壳项目即使在并购重组热潮中依旧散发着一丝丝“凉意”，2014年-2016年失败的类借壳项目就包括申科股份、南通锻压（2018年改方案后才过会）、天晟新材、博通股份、九有股份、三变科技等。
（一）2014年后并购潮“类借壳”
2014年的并购重组热潮将借壳上市审核标准从“趋同IPO”调整为“等同IPO”，但借壳上市的认定标准存在漏洞，例如仅以资产总额单一指标判断，导致较多“类借壳”交易涌现，规避资产总额指标、分步置入资产，在未触发借壳认定的情况下实现资产上市。
1、2015年神雾环保（300156.SZ，已退市）案例，神雾集团2014年5月先取得上市公司控制权，再由新的控制方注入资产，本次重组适用2016年9月前的旧重组办法，上市公司向神雾集团及其关联人购买的资产总额占公司控制权发生变更的前一个会计年度即2014年底经审计的总资产27.35亿元的76.73%，未达到100%，但资产净额和营业收入均超过了100%。
2、2015年荣信股份（002123.SZ，已更名为“梦网科技”）收购深圳市梦网科技股份有限公司，先在保证上市公司原实际控制人不发生变更的情况下注入资产，随后2017年2月，在2015年关于上市公司实际控制人稳定性的承诺函未到期的情况下，上市公司在2017年第一次临时股东大会上审议通过了《关于公司实际控制人变更有关承诺事项及股东解除承诺的议案》，同时余文胜解除《关于不谋求上市公司控制权地位的承诺函》，荣信股份的实际控制人变更为余文胜，实现类借壳上市。
2016年证监会修订重组办法，并引入“累计首次原则”和“预期合并原则”，原有粗暴的类借壳模式才得到“遏制”，从目前看，神雾环保和荣信股份撕毁承诺类借壳的操作都不可能成功。
（二）2024年后并购潮“类借壳”
1、松发股份收购恒力重工项目，本案例也是典型实控人先取得上市公司控制权，然后36个月后再整体置入资产，松发股份也成为A股近三年唯一一家重组并募集配套资金过会成功的ST企业，也是A股近三年重组配套募集资金规模最大的民营上市公司。单从案例内容来看，原本的松发股份就岌岌可危，后续置入的是船舶和高端装备，转型进入国家战略新兴行业，符合国家科技发展定位，案例可能不具备普适性，更不可能作为放松类借壳监管的风向标，但我理解可以作为新质生产力产业并购的指引参考。
2、上市公司汉嘉设计收购苏州市伏泰科技，以不构成重大资产重组的方式引进新实控人和新业务，从规则上看，这笔交易并不构成重大资产重组，也不算作借壳上市。新的实控人在收购控制权之前，先让上市公司收购自己的资产，然后收购的资产也不构成重大资产重组。收购上市公司控制权的交易，以上市公司完成对资产的收购为先决条件，资产方不用担心收购了上市公司后不能注入资产，同时也能大幅度缓解资金压力。但目前这个案例还没有真正完成，交易所合规性审查还没有通过，模式是否可行还有待确认。
三、“类借壳”监管与市场的动态平衡艺术
“类借壳”监管史，本质是一部制度博弈进化史。2014-2016年周期中，市场创新（三方交易、表决权委托、规避资产总额指标）与监管封堵（最严重组新规）形成激烈对抗；2024年“并购六条”后则转向更精细的分类监管——从目前交易所的反馈和沟通来看，对符合新质生产力的产业整合类借壳提升包容度，类借壳从“形式合规”转向“实质功能”，服务于新质生产力的发展。
最终，我想类借壳的历史角色应是注册制改革的过渡性补充，当资本市场具备更通畅的入口（IPO）和出口（退市）机制时，所谓“类借壳”将自然融入产业并购的主流浪潮，不再作为特殊现象存在。
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